05/08

中期仍有宏观不确定性担忧，但AI布局正全线推进

原文出处：申万宏源　贡献者：研报专业户

谷歌-A(GOOGL)

投资要点：

FY25Q1业绩：整体业绩仍稳健，但市场仍有宏观中期担忧。FY25Q1营收902亿美元，高于彭博一致预期的891亿，营业利润率超预期为33.9%（预期32.3%），缓和了市场的悲观情绪，但对25Q2-Q4潜在的北美宏观风险对广告行业的中期担忧未消。

尽管面临宏观不确定性、反垄断判决影响，但我们看好谷歌在AI应用、AI云计算领域的进展，并预计持续实现货币化对业绩形成正面贡献。

核心关注点1：谷歌在消费互联网的生态卡位，将帮助公司在AI时代驾驭AI产品新形态，并取得相对其他AI竞争对手的优势。截至25Q1，谷歌AI Overview月活超过15亿，Gemini应用日活已达到3500万。C端AI Agent：通用多模态助手Project Astra以及集成于浏览器的Project Mariner，25年3月谷歌在Gemini Live上线了AI视频交互功能，实际上为Project Astra的雏形，未来谷歌将推动AI Agent在安卓手机上推广，操作系统+多模态AI助手将为谷歌在端侧带来明确机会。2025年后谷歌陆续发布Gemini2.0系列、Gemini2.5系列大模型，谷歌大模型能力已经拉平与OpenAI的差距，进入交替领跑阶段。

核心关注点2：谷歌云有望持续改善盈利、凭借AI布局获取市场份额。谷歌云营业利润率自23Q1由负转正，25Q1达到17.8%，但相对微软智能云、AWS35%以上的营业利润率盈利能力仍有上行空间。AI从实验室阶段走向工程化落地，进入谷歌云为代表的云厂商的优势区域，AI对谷歌云增长的拉动作用将更加明显，FY25Q1谷歌维持25年全年750亿美元的较为乐观Capex开支计划（24年为525亿美元），代表对谷歌云需求侧的信心。

谷歌云面向AI开发的软硬件工程栈丰富而完整：AI云计算目前仍在技术快速迭代期，谷歌云在AI云的深厚积累将体现竞争优势。PaaS/MaaS：差异化在于拥有性能出众的Gemini及出色的AI Infra能力。提供自研Gemini及其他第三方大模型API接口，并针对LLM训练和推理推出AI开发生态栈，包括AI Studio、Custom Training等工具，实际上是将谷歌在LLM的工程化经验积累外化为AI Infra软件层工具，为客户提供差异化AI云服务。

核心关注点3：YouTube正体现综合流媒体流量平台的强势，不断提升融合媒体口径下在美国用户电视收视率占比，YouTube24年广告收入约占谷歌营收的10%。此外订阅用户仍较快增长，25Q1YouTube Music+Premium订阅会员超过1.25亿。

更新盈利预测至2027年，维持买入评级。尽管宏观不确定性、反垄断判决对谷歌估值形成压制，但我们看好谷歌AI业务货币化进展。25Q1谷歌确认股权投资收益，更新并上调盈利预测，预计25-27年净利润为1195/1230/1367亿（上调前25-26年为1013/1136亿），综合考虑宏观不确定性的负面影响以及公司AI的乐观前景，给予25年20xPE的目标估值，对应目标价198美元、21%的上涨空间。

风险提示：大模型竞争格局有较大不确定性；AI应用领域研发和推广进展不及预期的风险欧盟与美国司法部的反垄断监管风险；宏观经济不确定性。

谷歌-A

163.87 -1.60% -2.67

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