ROE稳居大行第一，夯实资本为做大做强更进一步

建设银行(00939)

投资要点：

大行ROE佼佼者，定增摊薄影响也最为有限，防御思维下高股息优势尤为突出。依托相对平稳的业绩表现（2019-2024年业绩增速中枢4.7%，高于四大行平均0.2pct），建行ROE始终领先同业，2019-2024年均ROE约12.1%，高于四大行平均0.7pct；尽管过去5年在行业整体经营承压的背景下建行盈利能力也趋同回落，但2024年ROE依旧高达10.7%，位居国有行第一。虽然一季报业绩表现阶段性低于预期，但相对真实反映经营压力的考量下或也预示后续负面边际有限。更不应忽视的，市场普遍担心定增对国有行ROE及股息率产生摊薄，建行受扰动最有限（以2024年净资产为基数估算，本次注资对建行ROE摊薄0.3pct，国有行平均为0.6pct；对建行-H股息率摊薄0.3pct，国有行平均约0.5pct）后续股息优势有望进一步突出（目前25年对应股息率6.8%，国有行最高），有望吸引以险资为代表的长期稳定资金持续流入（2024年12月，中国平安已举牌建行-H）。

头雁作用下信贷增速整体平稳，涉政基建基本盘牢固，按揭、小微支撑零售规模领跑同业。2019-2024

年建行贷款CAGR约11.5%，基本持平四大行平均。细拆行业，涉政基建类仍是信贷的主要支撑（租赁及商务服务业、基建类贷款合计贡献2019-2024年信贷增量36%），而2017年后建行发力零售转型，带动零售贷款在总贷款中占比由2016年末37.6%提升至2020年末最高43.7%，过去3年由于零售需求客观偏弱，占比有所回落，但截至2024年末零售贷款规模仍约9万亿，为国有行次高，按揭小微是零售加速上量的主要支撑（按揭、小微贷款分别贡献2019-2024年间零售贷款增量的46%/84%现阶段存量规模均为国有行第一）。

息差领先大行，核心源自扎实活期存款优势；但在资产定价快速回落背景下，稳息差必要性尤为凸显

1Q25建行息差为1.41%，相较四大行优势明显（四大行平均为1.34%）。拆分来看，受益零售转型带来的扎实活期存款沉淀（2024年末建行活期存款占比约43.6%、稳居国有行第一，高于大行平均4.4pct），2024年建行存款成本率仅约1.65%，低于四大行平均10bps；但应该看到，由于零售、小微资产价格快速回落，2022年以来建行资产端定价压力显著高于同业（2022-2024年贷款收益率下降75bps，高于四大行平均14bps）。展望后续，建行较低的存款成本短期内大幅改善的空间相对有限，稳息差亟需政策层面呵护。

审慎风控下资产质量稳中向好，房地产风险稳步化解。得益于更严格的不良认定标准，建行资产质量整体平稳向好，1Q25不良率季度环比下降1bp至1.33%，较2020年累计下行23bps，拨备覆盖率稳定约237%相对高位。从重点领域看，大力处置下，2024年末对公房地产贷款不良率已较2023年高点累计下降85bps至4.79%，预计压力最大时点已过；而短期零售风险虽有波动（2024年末不良率0.98%，较2023年累计提升32bps），但考虑到建行自身风险态度一贯审慎、零售风险也凸显“快进快出”，积极前瞻处置下预计资产质量仍将保持平稳。

投资分析意见：建行盈利能力稳居大行第一，注资靴子也已然落地，在摊薄最为有限的背景下，股息率优势进一步突出（H股对应25年股息率6.8%，国有行最高）。考虑到外部关税仍有扰动，不确定性环境下稳健大行或将更受青睐；若经济修复积极，也能伴随复苏迎来基本面改善，获取β行情重估，首次覆盖给予“买入”评级。预计2025-2027年归母净利润增速分别为-1.4%、3.1%、4.7%，当前股价对应2025年PB为0.44倍，综合考虑建行更优的ROE表现和突出的股息优势，给予0.55x25年目标PB（结合PB-BAND分析，过去10年中枢水平约0.67xPB），对应上行空间25%，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；零售小微等尾部风险暴露，资产质量超预期劣化；上海证券交易所下发《关于中国建设银行股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函》，关注相关风险。