中国中免(01880)
结论与建议：
业绩概要：
公告2025年一季度实现营收167.5亿，同比下降11%，实现归母净利润19.4亿，同比下降16%，业绩低于预期。
点评：
Q1收入低于我们预期，主要受海南销售拖累。依据海口海关公告，2025Q1离岛免税销售额为113亿，同比下降11.4%。机场口岸免税店业绩维持快速修复，据国家移民管理局数据，Q1全国移民管理机构累计查验出入境人员1.63亿，同比上升15.3%。报告期成本费用变动平稳，其中，毛利率同比下降0.3pct至33%，费率同比下降0.2pct至14.51%，财务费用率下降（-0.55pct）抵消了销售费用率的上升（+0.28pct）。
离岛免税呈边际改善。尽管Q1离岛免税销售额（海关口径）仍有所衰退，但从单月数据看，1-3月降幅分别为-13%、-13%和-5%，3月降幅明显收窄，同时，客单价有所回升，1-3月客单价分别同比增16%、25%和28%，应主要受益政府投放消费券以及公司对品类、店面、服务等多方位的调整。我们预计海南将维持改善节奏，公司在海南的业务和产品布局也将更加全面，海南部分业绩改善有望。
关注市内店落地。目前，大连市内免税店以开放运营，其余存量门店也在转型过程中，预计配合政策推进落实，公司市内免税店将逐步转型开业，将配合入境政策、机场店等形成有效协同，提振盈利能力。
除此之外，我们预计公司在品类、会员服务、供应链管理等多方面均将继续优化。预计2025-2027年将分别实现净利润52.6亿、60亿和67亿（原预测为54.5亿、61亿和68.5亿），分别同比增23.3%、13.5%和12.2%，EPS分别为2.54元、2.89元和3.24元，当前股价对应H股PE为19倍、17倍和15倍，我们对公司经营的积极展望不变，维持“买进”。
风险提示：国际客流恢复不及预期，采购成本超预期，离岛免税恢复不及预期
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