高速成长的中医服务连锁，AI深度布局值得期待

固生堂(02273)

事件：2025年3月31日，公司发布2024年全年业绩公告。2024年公司实现营业收入30.22亿元，同比增长30.1%；2024年公司实现毛利润9.09亿元，同比增长29.9%；2024年公司实现归母净利润3.07亿元，同比增长21.6%；2024年公司实现经调整归母净利润4.00亿元，同比增长31.4%。

点评：

主营业务保持高速增长，线下医疗机构贡献业绩弹性。

1）从业务类型来看：2024年医疗健康解决方案实现营业收入29.88亿元，同比增长30.6%；2024年销售医疗健康产品实现营业收入0.35亿元，同比略降4.2%。

2）从渠道划分来看：2024年线下医疗机构实现营业收入27.40亿元，同比增长34.5%；2024年线上医疗健康平台实现营业收入2.82亿元，同比略降1.5%。

3）从区域分布来看：2024年中国内地实现营业收入30.19亿元，同比增长30.0%；2024年新加坡实现营业收入31万元，完成海外布局第一站。

4）从量价关系来看：2024年完成门诊人次达541.10万人次，同比增长25.9%；2024年就诊次均消费金额为559元，同比2023年的541元略增3.3%。

我们认为，2024年公司主营业务医疗健康解决方案保持30%以上高速增长，其中线下医疗机构贡献较大业绩弹性，新加坡成为公司海外布局第一站，2024年实现零突破，从量价关系来看，以门诊人次增长为主，客单价保持相对稳定，公司整体增长驱动稳健可持续。

医生粘性和患者粘性是公司核心竞争力。

1）从医生粘性来看：2024年公司新增医联体合作单位8家，累计合作单位达28家；2024年公司合作医生数量达40,242人，新增3,018人；2024年公司线下合作医生达6,052人，其中高级职称医生增加502人，占比47%；公司自有医生团队近800人，其中43名实现职称晋升（5名晋升副主任医师）。

2）从患者粘性来看：公司回头率从2023年的65.16%提升至2024年的67.09%，人均年就诊次数从2023年的3.58次增至2024年的3.90次。公司会员体系不断完善，2024年公司会员收入达到12.69亿元，同比增长32%；会员就诊人次达到213.1万人次，同比增长36%；会员消费人数达到45.95万人，同比增长26%。

我们认为，医生粘性和患者粘性是公司核心竞争力。医生端，公司通过医联体合作高举高打，合作医生团队不断壮大，自有医生实现突破；患者端，公司通过会员体系建设深度绑定用户，消费粘性显著增强。

“自建+并购”快速扩张，具备中长期成长能力。

2024年公司持续推进“同城加密+新城拓展+海外布局”战略，全年新增分院21家，其中自建分院4家（上海普陀分院、温州南方大厦分院、无锡上马墩分院、苏州吴江分院），并购宁波固元堂、杭州永春堂、上海尚善堂等17家分院，成功开拓新加坡、长沙、常熟、徐州、江阴等国内外5座城市，总机构数增至79家，服务网络遍及全国并辐射东南亚。展望2025年，公司计划新增15-20家分院，对现有城市门店加密并新进2-3个城市。2025年Q1已经收官，公司再次实现快速扩张，上海菁北分院、广州花城东街卫生服务中心、中山东区分院以及苏州阊门分院共4家自建分院正式开业，成都大源分院试运营；同时公司3月分别与武汉未来中医医院有限公司、常熟广仁医院有限公司、北京昌平博华京康中医医院有限公司、无锡同康中医医院有限公司等4家医疗机构的股东订立股权转让协议。我们认为，公司坚持“自建+并购”双轮驱动的扩张方式，医疗机构数量快速增加，具备中长期成长能力。

积极拥抱AI变革，深度布局值得期待。

公司通过自主研发和与顶尖科技企业合作，结合大数据和使用场景优势，构建了涵盖智能诊断、健康管理、远程医疗等多个领域的AI医疗生态系统。从短期看，AI技术可以辅助基层医生、青年医生快速掌握名医思路，缩短临床经验积累周期，缓解优质医疗资源稀缺问题。从长远看，医生数字分身可以实现名医名家经验和能力的AI数字传承。我们认为，我国医疗资源长期存在分布不均衡的问题，公司深度布局AI医疗，有望将优质医疗资源惠及基层市场，解决老百姓就医的痛点。

盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为37.90亿元、46.92亿元、57.26亿元，归母净利润分别为4.21亿元、5.26亿元、6.47亿元，EPS（摊薄）分别为1.76元、2.19元、2.69元，对应PE估值分别为16.42倍、13.16倍、10.70倍。

风险因素：医疗机构扩张不及预期；医保政策变动风险；中药饮片集采降价风险；AI布局不及预期。