03/12

背靠小米金山，AI为翼，发展再提速

原文出处：广发证券　贡献者：研报专业户

金山云(03896)

核心观点：

背靠小米金山，保持中立定位，跻身为国内领先云服务商。公司经历快速发展、优化/聚焦/蓄势阶段，23H2加大AI算力基础设施与AI服务能力投入，开启新增长阶段。公司建立了庞大的计算资源池，围绕算力、存力、运力、数据、平台等筑牢智算能力体系，助力大模型训练及产业应用落地。截至24H1公司拥有约10万台服务器，实现了EB级的存储容量；在大规模网络能力方面，能够支持万卡超级计算集群。

业绩再提速，AI收入贡献快速提升。24Q3AI业务占公有云收入31%，占总收入19%。24年各项指标明显好转，24Q3收入重回双位数增长，经调整EBTIDA于24Q1转正，24Q3经调整EBTIDA率接近10%。

小米和金山集团是公司战略客户，其AI投入加大为公司增长提供重要支撑。新签关联交易金额上限明显提高，其中25~27年小米应付云服务上限为23.1/31.4/40.4亿元，还包括未来3年132亿元融资服务上限，反映公司AI业务高成长性。小米汽车智能座舱、自动驾驶中的数据产生、数据处理、模型训练，以及未来的大模型、AIoT方面庞大的推理量，都将为金山云的增长提供支撑。此外，公司已覆盖业内多数头部通用大模型创业公司，推理及应用将带来增量。

盈利预测与投资建议。受益于小米和金山生态的AI投入加大，及非生态客户推理需求增加，预计AI业务收入将快速扩大，非AI业务结构优化并趋于稳定，预计24~26年收入实现76.96/93.21/111.51亿元；业务结构优化将推动毛利率提升、费用率下降；预计2024~2025年经调整净亏损持续收窄并于2026年转正，分别为-8.58/-1.70/1.47亿元人民币。参考可比公司，以PS估值，考虑AI业务快速增长同时AI应用目前尚处于初期，我们给予25年AI/非AI业务10/2倍PS，对应合理价值12.07港元/股。首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：AI应用进程不及预期；资本开支高企与回报压力；供应链依赖与断供风险；云服务提供商竞争加剧，差异化竞争能力不足。

金山云

8.43 -10.13% -0.95

TA关联分析