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奶牛养殖行业引领者,低奶价下显经营韧性

原文出处: 国联证券   贡献者:研报专业户
现代牧业(01117)

行业:分散但规模化提升,近年奶价承压

我们根据生产指标将近现代国内奶牛养殖业划分为五个阶段,分界点分别为1978、1998、2008、2018年。现阶段行业格局较分散,产量cr5约为19%,集中度或有较大空间,头部企业主要有优然、现代、澳亚、圣牧等,2023年其产量市占率分别为7.4%/6.4%/2.1%/1.7%。行业规模化程度提升,2023年TOP30牧业集团的牧场平均规模为5268头,近三年cagr为8.95%。但行业目前面临短期需求不振及供给过剩的挑战,因此原奶价格从2021年高点到2024年10月底已下跌28.54%。

公司:国内奶牛养殖龙头,综合优势明显

现代牧业成立于2005年,总部位于安徽省马鞍山市,2010年港交所上市,是国内奶牛养殖行业龙头。在国内投资及运营42个牧场公司,覆盖13个省份和自治区,截至2024年中饲养约44.5万头乳牛,年化产奶量达259万吨。公司创始团队出自蒙牛,在股权和销售上深度绑定蒙牛,2017年蒙牛持股达60.76%,且长期为公司最大客户;2019年新乳业也入股公司9.28%,随后双方合作奶量明显增长。在近年不利行业背景下,现代牧业虽然净利率承压,但保持收入和毛利率连年提升。

优势:收入成本展现韧性,财务质量优秀

收入端,公司在行业供给过剩背景下于2024H1带头主动去化,存栏环比下降1.27%。但由于单产与成乳牛比例提升,且公司因蒙牛和新乳业合作协议奶价较具市场竞争力,2024H1原奶业务收入51.12亿元,实现增长1.3%;公司养殖综合解决方案业务也完成降收增利。利润端,公司种植部分原料,又与中粮成立合资公司参与饲料贸易,得以取得业内低位饲料成本。且公司现金流稳健,并在行业遇困时针对性提高现金流水平;资本结构也不断优化,资产负债率控制在行业较低水平。

投资建议:业绩稳中可进,给予“买入”评级

2024年公司中报业绩表现短期不佳,但随着原奶价格企稳回升,业绩有望持续修复。我们预计公司2024-2026年实现营收131.84/140.30/152.69亿元,归母净利润0.39/4.24/5.92亿元,EPS分别为0.00/0.05/0.07元/股,3年CAGR为50.1%。绝对估值法测得公司每股价值为1.07HKD,可比公司2025年平均PE9.4倍,鉴于公司奶牛存栏结构与单产的提升、饲料成本处行业低位、与蒙牛等大客户深度绑定,原料奶主业或稳健增长,综合相对与绝对估值,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:原奶产能去化不及预期,乳制品需求持续下行,食品安全风险,大客户风险

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