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【房地产开发】房地产行业深度报告：止跌企稳专题二：去库存的测算及未来展望

原文出处：开源证券　贡献者：研报专业户

供求关系发生变化，本轮周期量价下行时间更长

2023年7月，中央政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，正式进入去库存周期。比较三轮地产下行周期，本轮周期住房和库存规模都更大，2024年以来房地产政策宽松力度已经接近底部，货币政策宽松力度已和前两轮周期相当，财政政策支持力度也相对更大。本轮周期销售量价数据连续下降月份均已超30个月，远高于前两轮宽松周期，新开工和销售最大降幅也高于前两轮，整体规模收缩明显。因此我们认为，本轮房地产周期量价表现压力较大，去库存是实现市场止跌回稳的必然选择。

库存及去化周期测算：分为狭义库存、广义库存和超广义库存

我们测算截至2024年10月，（1）狭义库存指竣工现房：商品住宅待售面积3.75亿平，同比+20%；现房去化周期为21.6个月，同比持平；（2）广义库存指已开工未售库存：估算约20亿平，去化周期为30.2个月；（3）超广义库存指已拿地未售库存：基于住宅拿地建面和待开发土地面积两种方式，测算已拿地未售面积约31亿平，超广义未售库存去化周期约42个月。

去库存展望：预测2026年末去化周期明显压降

当前去库存措施主要以地方政府收储、旧改货币化安置、专项债回收土地为主，我们测算（1）收储：假设后续保障性租赁住房全部由收储贡献，按照套均70平米估算，预计能帮助去化约2亿平米库存；（2）旧改按照套均100平米、100%货币化安置、75%新房购买转化率测算，预计100万套货币化城中村改造能够帮助去化0.75亿平米库存；（3）土地回收：过往土储专项债发行期间平均占比约25.9%，以10万亿地方化债资源计算，将消化未开工土地建面8.53亿平，占当前未开工土地建面的77.6%。最终测算得出：截至2026年末，已开工未售库存约9.8亿平，去化周期13.9个月，较2024年10月降低16个月，处于历史较低水平；未开工+已开工未售库存约15.4亿平，去化周期21.8个月，较2024年10月降低20个月。

投资建议

我们认为，房地产“去库存”定调主要由于当前供求关系逆转，销售数据下滑导致商品房供过于求，住房库存高企，去化周期拉长。在市场量价均下行的环境下，启动去库存政策是实现销售量价平稳、修复购房信心的重要举措，我们预计政府收储、旧改货币化安置、专项债回收土地等多项措施将有效推动去库存进程，将商品住宅去化周期控制在合理范围内。推荐标的：（1）投资强度高、布局区域优、机制市场化的强信用房企：保利发展、绿城中国、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、越秀地产、滨江集团、建发国际集团；（2）住宅与商业地产双轮驱动，同时受益于地产复苏和消费促进政策：新城控股、龙湖集团；（3）二手房交易规模和渗透率持续提升，房地产后服务市场前景广阔：贝壳、我爱我家。

风险提示：宏观经济下行、资金到位不及预期、行业竞争加剧。

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