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投资价值分析报告：深耕中医诊疗服务行业，线上线下布局奠定龙头地位

原文出处：光大证券　贡献者：研报专业户

固生堂(02273)

要点

深耕行业十余载，打造中医诊疗服务行业龙头。固生堂成立于2010年，总部位于中国广州，是国内领先的集中医诊疗、药品研发、中医人才培养等于一体的民营中医连锁管理集团。截至2024年7月，公司拥有74家线下门店，主要覆盖华东、华南、华北等市场。公司收入从2019年的9.0亿元增长至2023年的23.2亿元；公司调整后净利润从2019年的7,700万元增长至2023年的3.05亿元，公司2024H1的收入和调整后净利润分别为13.65亿元和1.5亿元。

乘政策东风，中医诊疗服务行业发展迅速。根据国家卫健委和弗若斯特沙利文的数据，估计2022年中国中医大健康产业规模为12,820亿元，预计2025年市场规模有望增长至18,160亿元，2022-2025年复合增速为12%；其中，中医诊断和治疗服务的市场份额最高，2022年份额约为45%。受益于中医药行业的政策支持，随着国内人口老龄化趋势的不断加剧，各类慢性病患病率提升，预计中医诊断和治疗服务市场规模，有望从2022年的5,760亿元增长至2025年的9,890亿元，2022-2025年复合增速为20%。

固生堂依托丰富医生资源，线上线下业务同步发展。公司拥有丰富的中医师资源，并通过医生合伙人计划建立稳定的医生合作关系。2023年公司线上和线下网络共覆盖超过3.7万名中医师，其中高级职称医师数达到1.4万名。公司通过提供优质的中医服务增强会员的认同感和归属感，构建强粘性体系，形成稳定的客户群体，门诊人次、客户回头率、会员收入贡献占比均逐年提升，会员消费占线下收入比重从2020年的25%增长至2024H1的47%，公司将通过加强多层次的会员体系，进一步增强客户粘性。通过自建和并购，公司门店数从2018年的34家增长至2024H1的71家。随着公司OMO模式的发展，2020年以来线上业务的收入实现快速增长，2024H1公司线上业务收入占比提升至10%，充分为线下业务实现导流。

盈利预测、估值与评级：考虑到现有门店的稳健表现，潜在并购和自建门店的持续扩张，我们预测公司2024-2026年公司营收分别为3042、3917和5006百万元，经调整归母净利润分别为409、548和691百万元，经调整EPS分别为1.68、2.25和2.84元。综合考虑公司在中医诊疗服务领域的稀缺性，公司深度受益于老龄化加剧和中医药行业政策扶持，我们结合相对估值和绝对估值两种方法，给予公司目标价48.98港元。首次覆盖，考虑到公司的现有业务增长潜力、外延并购的潜力，给予“买入”评级。

风险提示：行业政策变化、医生流失或来自其他中医服务提供商的竞争加剧、并购标的或自建门店进展低于预期。

固生堂

34.60 +4.06% +1.35

TA关联分析

买入

操作
--

趋势
48.98

估值
--

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固生堂

操作：买入

买入价： 40.45

中医医疗服务行业需求旺盛，政策持续支持下将迎来高速发展期。公司作为国内连锁中医医疗服务龙头企业，跨区域经营能力优秀，业务模式复制性突出，在品牌、人才、资源等方面具备显著优势，长期增长潜力十足。我们维持对公司24-26年收入预测为29.9/38.9/49.7亿元，24-26年归母净利预测为：3.29/4.47/5.85亿元，维持买入评级。2024三季度点评：诊疗量增长稳健，门店持续扩张
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固生堂

操作：买入

买入价： 36.60

我们维持预计2024-2026年公司Non-GAAP净利润为4.15/5.40/7.05亿元，对应当前市值的PE为20/15/12X。基于公司业绩增长核心驱动来自医生资源增加客流增长，且今年门店扩张加速、有望支撑未来业绩持续高增维持“买入”评级。事件点评：三季度经营趋势符合预期，新店+老店齐发力
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估值：56.5

维持买入评级。考虑到国内严格的医保监管环境，我们调整公司盈利增速，同时将目标价从67.87港元下调至56.50港元（WACC：10.1%，永续增长：3.0%）。我们预计公司2024E/25E/26E收入增速为30.5%/27.8%/25.9%，经调整净利润增速为27.4%/26.4%/30.2%。民营中医龙头逆势起航

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