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FY2025中期业绩点评：淡季不淡，再创新高

原文出处：国联证券　贡献者：研报专业户

波司登(03998)

事件

公司公告FY2025中期业绩与派息方案：截至2024年9月30日，公司2025上半财年实现收入88.04亿元，同比增长17.8%；实现股东应占溢利11.30亿元，同比增长23.0%。公司宣派中期股息0.06港元/股。

收入端，淡季不淡，新品类助力规模高增

公司上半年收入端同比增长17.8%，在上年高基数压力下再创历史新高：1）品牌羽绒服业务同比增长22.7%，其中波司登品牌收入同比增长19.4%、雪中飞品牌同比增长47.1%。作为品类突破重点的防晒衣产品经过数年打磨，在报告期内被赋予更多资源拓展市场并取得良好的销售反馈，成为淡季增长的重要驱动力。此外，公司以抖音、微商城为代表的新型电商渠道上顺应形势、积极摸索。2）贴牌加工管理业务同比增长13.4%，在复杂的国际贸易形势下取得韧性增长，侧面印证了公司在功能性外套开发制造领域的国际竞争力。4）女装业务同比下滑21.5%，受中高端女装消费景气整体下滑影响。3）多元化服装同比增长21.3%，飒美特业务高增

利润端，提质增效，经营利润率持续提升

公司经营利润率维持优化趋势，同比提升0.2pct至16.7%，剔除女装业务提升更大，证明公司坚持数年的供应链一体化、渠道提质等行动正在形成核心竞争力。毛利率小幅下滑0.1pct至49.9%，主要由于收入结构变化所致，雪中飞、防晒服等毛利偏低产品收入占比有所提升，而波司登主品牌毛利率实际上升0.9pct、雪中飞品牌毛利率上升6.0pct，在原材料价格上涨的背景下保持生产效率竞争力。经营利润率提升，主要受益于销售及分销开支费率下降1.4pct至25.8%，体现品牌建设成效；行政开支费率上升0.9pct至8.7%，主要由于期权费用摊销增加。

盈利预测与投资建议

FY2025-2027，我们预计公司分别实现营业收入265.6、301.5、336.1亿元，对应同比增速14%、13%、12%；预计实现归母净利润35.8、41.2、45.9亿元，对应同比增速16%、15%、12%；预计EPS0.32、0.37、0.42元/股。我们看好公司过往变革在当下旺季的成效兑现以及中长期维度的品牌力提升，维持“买入”评级。

风险提示：零售表现不及预期；单价下滑折扣加大；品类扩张进度缓慢；原材料成本上涨。

波司登

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