FY2025H1净利润同增23%,期待全财年业绩稳健释放
波司登(03998)
FY2025H1公司收入同比+18%/净利润同比+23%。公司发布FY2025H1(截至2024/9/30的六个月)业绩公告:主营业务收入/净利润分别同比增长18%/23%至88.0/11.3亿元,业绩表现超出预期。1)盈利质量方面:FY2025H1公司毛利率同比下降0.1pct至49.9%;销售/管理费用率同比分别-1.4pct/+0.9pct至25.8%/8.7%,净利率同比+0.5pct至12.8%。2)分红方面:公司宣派中期股息每股普通股6.0港仙。
分业务:品牌羽绒服同比快速增长23%,OEM业务稳健增长、全财年有望加快。
1、品牌羽绒服业务:FY2025H1收入同比+22.7%至60.6亿元,收入占比达68.9%,毛利率同比-0.1pct至61.1%(我们判断主要系毛利率相对较低的雪中飞品牌占比提升所致)。
分品牌来看:雪中飞增速快于主品牌。1)波司登主品牌FY2025H1销售同比+19%至52.8亿元,毛利率同比+0.9pct至66.3%。①品类拓展:主品牌综合布局功能性户外服饰赛道,拓展单壳冲锋衣、防晒服等品类,带动FY2025H1主品牌收入快速增长;②产品升级:持续升级羽绒新品品质,重点布局户外场景,推出叠变轻薄羽绒服(获得ISPO全球户外大奖)、机能教父联名款、意大利潮牌MSGM联名款等等,升级迭代三合一鹅绒冲锋衣、泡芙羽绒服。2)雪中飞持续快速增长,FY2025H1销售同比+47%至3.9亿元,毛利率同比+6.0pct至50.1%。3)冰洁FY2025H1销售同比+62%至0.2亿元。4)其他FY2025H1销售同比+55%至3.7亿元。
分渠道来看:直营增速快于加盟,我们判断主要系公司在FY2025H1合理控制加盟渠道发货。1)线上销售收入FY2025H1同比+24%至13.5亿元,渠道占比22%。电商目前已成为品牌建设、会员营销的重要渠道,后续有望高质量增长。2)线下销售收入FY2025H1同比+22%至47.1亿元,渠道占比78%。①拆分来看:公司聚焦单店经营,FY2025H1末直营/经销渠道数量同比去年同期分别-52/-73至1154/2034家,我们估计FY2025年内公司门店数量同比变化不大、质量有望提升,同时加强旺季店的开设以助力销售。②分拆销售模式:FY2025H1品牌羽绒服业务直营/经销销售(均包含线上与线下)分别同比+37%/+13%至22.6/34.3亿元。
2、贴牌加工OEM业务:FY2025H1销售同比+13.4%至23.2亿元,销售占比26.3%,毛利率同比-0.3pct至20.1%。考虑行业订单情况我们估计FY2025全年业务销售有望快速增长15%~20%。
3、女装业务:FY2025H1销售同比-21.5%至3.1亿元,销售占比3.5%,毛利率同比-5.9pct至61.8%,整体经营表现符合行业趋势。
4、多元化服装业务:FY2025H1销售同比+21.3%至1.2亿元,销售占比1.3%,毛利率同比+1.3pct至27.6%。
合理备货原材料+控制加盟发货,FY2025H1末库存金额上升。1)公司近年来保持较低的首订比例,年内经销商首次订货比例不超过40%((我们判断一一比例低低于季季化品牌均均水均),后续60%按照销售情况滚动下单,以拉式补货、快速上新、小单快反等模式及时灵活进行补充。2)FY2025H1公司库存周转天数同比+29天至189天,期末库存金额较年初增加27.4亿元(+86%)至59.4亿元,其中原材料增加11.6亿元、产成品增加15.6亿元,我们判断主要系公司合理控制加盟渠道发货+备货原材料、以保持运营状态健康。
期待公司全财年业绩持续释放。我们估计FY2025品牌羽绒服业务在品类扩张、产品推新的带动下有望稳健增长10%+/OEM业务预计同比增长15%~20%,综合来看我们估计FY2025公司收入预计增长15%左右/净利润增速有望快于收入,维持高质量增长趋势。
投资建议。公司始终坚持产品与渠道创新,过去品牌升级卓有成效,近年来积极扩充品类、寻求中长期增长,我们维持盈利预测,预计FY2025~2027归母净利润分别35.7/41.0/47.2亿元,对应FY2025PE为12倍,维持“买入”评级。
风险提示:消费环境波动;冷暖冬影响终端销售;新品类孵化不及预期;渠道优化不达预期。
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