FY2025H1净利润同增23%，期待全财年业绩稳健释放

波司登(03998)

FY2025H1公司收入同比+18%/净利润同比+23%。公司发布FY2025H1（截至2024/9/30的六个月）业绩公告：主营业务收入/净利润分别同比增长18%/23%至88.0/11.3亿元，业绩表现超出预期。1）盈利质量方面：FY2025H1公司毛利率同比下降0.1pct至49.9%；销售/管理费用率同比分别-1.4pct/+0.9pct至25.8%/8.7%，净利率同比+0.5pct至12.8%。2）分红方面：公司宣派中期股息每股普通股6.0港仙。

分业务：品牌羽绒服同比快速增长23%，OEM业务稳健增长、全财年有望加快。

1、品牌羽绒服业务：FY2025H1收入同比+22.7%至60.6亿元，收入占比达68.9%，毛利率同比-0.1pct至61.1%（我们判断主要系毛利率相对较低的雪中飞品牌占比提升所致）。

分品牌来看：雪中飞增速快于主品牌。1）波司登主品牌FY2025H1销售同比+19%至52.8亿元，毛利率同比+0.9pct至66.3%。①品类拓展：主品牌综合布局功能性户外服饰赛道，拓展单壳冲锋衣、防晒服等品类，带动FY2025H1主品牌收入快速增长；②产品升级：持续升级羽绒新品品质，重点布局户外场景，推出叠变轻薄羽绒服（获得ISPO全球户外大奖）、机能教父联名款、意大利潮牌MSGM联名款等等，升级迭代三合一鹅绒冲锋衣、泡芙羽绒服。2）雪中飞持续快速增长，FY2025H1销售同比+47%至3.9亿元，毛利率同比+6.0pct至50.1%。3）冰洁FY2025H1销售同比+62%至0.2亿元。4）其他FY2025H1销售同比+55%至3.7亿元。

分渠道来看：直营增速快于加盟，我们判断主要系公司在FY2025H1合理控制加盟渠道发货。1）线上销售收入FY2025H1同比+24%至13.5亿元，渠道占比22%。电商目前已成为品牌建设、会员营销的重要渠道，后续有望高质量增长。2）线下销售收入FY2025H1同比+22%至47.1亿元，渠道占比78%。①拆分来看：公司聚焦单店经营，FY2025H1末直营/经销渠道数量同比去年同期分别-52/-73至1154/2034家，我们估计FY2025年内公司门店数量同比变化不大、质量有望提升，同时加强旺季店的开设以助力销售。②分拆销售模式：FY2025H1品牌羽绒服业务直营/经销销售（均包含线上与线下）分别同比+37%/+13%至22.6/34.3亿元。

2、贴牌加工OEM业务：FY2025H1销售同比+13.4%至23.2亿元，销售占比26.3%，毛利率同比-0.3pct至20.1%。考虑行业订单情况我们估计FY2025全年业务销售有望快速增长15%~20%。

3、女装业务：FY2025H1销售同比-21.5%至3.1亿元，销售占比3.5%，毛利率同比-5.9pct至61.8%，整体经营表现符合行业趋势。

4、多元化服装业务：FY2025H1销售同比+21.3%至1.2亿元，销售占比1.3%，毛利率同比+1.3pct至27.6%。

合理备货原材料+控制加盟发货，FY2025H1末库存金额上升。1）公司近年来保持较低的首订比例，年内经销商首次订货比例不超过40%（（我们判断一一比例低低于季季化品牌均均水均），后续60%按照销售情况滚动下单，以拉式补货、快速上新、小单快反等模式及时灵活进行补充。2）FY2025H1公司库存周转天数同比+29天至189天，期末库存金额较年初增加27.4亿元（+86%）至59.4亿元，其中原材料增加11.6亿元、产成品增加15.6亿元，我们判断主要系公司合理控制加盟渠道发货+备货原材料、以保持运营状态健康。

期待公司全财年业绩持续释放。我们估计FY2025品牌羽绒服业务在品类扩张、产品推新的带动下有望稳健增长10%+/OEM业务预计同比增长15%~20%，综合来看我们估计FY2025公司收入预计增长15%左右/净利润增速有望快于收入，维持高质量增长趋势。

投资建议。公司始终坚持产品与渠道创新，过去品牌升级卓有成效，近年来积极扩充品类、寻求中长期增长，我们维持盈利预测，预计FY2025~2027归母净利润分别35.7/41.0/47.2亿元，对应FY2025PE为12倍，维持“买入”评级。

风险提示：消费环境波动；冷暖冬影响终端销售；新品类孵化不及预期；渠道优化不达预期。