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短期销售仍有下降，期待后续公司盈利能力改善

原文出处：国盛证券　贡献者：研报专业户

周大福(01929)

公司FY2025H1营收同比下降20%，归母净利润同比下降44.4%。公司披露FY2025H1年报，由于消费环境波动公司营收同比下降20%至394.08亿港元，受益于产品结构优化以及金价上行，毛利率提升6.5pcts至31.4%，经营利润率同比提升4pcts至17.2%，综合考虑黄金借贷公允价值变动的影响后，归母净利润同比下降44.4%至25.3亿港元，整体表现同公司此前披露的业绩预告相一致。公司派发中期股息0.2港元/股，派息率78.9%，同时公司发布公告拟采用不超过20亿港元用于回购公司股票。

内地：FY2025H1内地营收下降18.8%，聚焦单店运营，产品力提升。FY2025H1内地营收同比下降18.8%至330.31亿港元，其中零售/批发渠道营收同比-21.9%/-16.4%。

渠道端：FY2025H1呈现净关店态势，聚焦单店运营。截止期末公司于中国内地拥有6968家周大福珠宝零售点，较财年初净关239家门店，我们判断当前公司逐步放慢开店速度，谨慎进行开店决策，同时对已有门店进行考核，关闭部分低效门店。按运营模式拆分：上半财年直营/加盟分别-7/-232家门店，截至FY2025H1末直营/加盟门店数量占比分别为23.3%/76.7%。展望FY2025H2，预计净关店数量较上半年或有所减少，主要原因系下半财年为黄金珠宝销售旺季，新开门店数量相对较多，同时经过较为长期的调整后，低效门店数量逐步减少。

产品端：公司持续加大产品研发力度，期待公司后续利润率持续改善。FY2025H1公司定价黄金首饰及产品销售收入大幅增长117.9%，占公司营收比重提升7.6pcts至12%，对比之下按照克重计价的黄金首饰及产品收入下降29.7%，占公司营收比重下降8.3pcts至67.4%。面对金价高企的态势，公司优化产品定价策略，推出周大福传福、周大福故宫等差异化产品系列，获得顾客青睐，实现强劲的销售增长表现。同时高附加值的定价黄金销售占比的提升，有利于带动公司毛利率和经营利润率改善。

港澳及其他地区：FY2025H1港澳及其他地区营收同比下降27.9%，公司策略性的开拓海外市场。FY2025H1公司港澳以及其他地区营收同比下降27.9%至63.77亿港元，期内由于宏观经济环境波动、内地游客消费喜好和模式变动影响，港澳地区销售承压。在港澳之外，公司有策略地在东南亚和全球市场进行扩张，上半财年公司在港澳之外的其他市场净开3家周大福珠宝门店。

我们预计公司FY2025营收下降16%，归母净利润下降10%。根据公司披露10月1日~11月18日集团RSV同比下降15%，由于消费环境的波动以及金价走势的不明朗，我们预计公司下半财年收入或仍有下滑（但降幅较上半财年有望收窄），同时随着公司产品结构优化以及持续推进的费用管控，下半财年经营利润率或有改善，综合考虑金价波动下公司黄金借贷已变现的损益后，我们预计公司全年归母净利润下降10%左右。

盈利预测与投资建议：公司作为国内珠宝首饰行业龙头，产品优化设计持续，同时重视消费者触达，我们预计公司FY2025-2027归母净利润为58.44/63.37/69.13亿港元，对应FY2025PE为12倍，维持“买入”评级。

风险提示：金价波动风险；市场竞争加剧风险；汇率波动风险。

周大福

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