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上半财年毛利率稳步增长，持续聚焦品牌升级转型

原文出处：国信证券　贡献者：研报专业户

周大福(01929)

核心观点

金价相对高位等因素影响下整体业绩增长承压。公司2025上半财年（2024年4-9月）实现收入394.08亿港元，同比-20.43%，归母净利润25.3亿港元，同比-44.4%。同时，公司中期派息每股0.2港元，上半财年派息率约78.9%，以及计划回购不超过20亿港元股份。此外，公司公告了今年10月1日至11月18日的经营数据，整体零售值同比-15%，短期受到金价相对高位抑制终端需求及高基数等因素影响。

聚焦品牌转型，以高工艺提升产品附加值。分区域看，上半财年中国（不含港澳台）市场营收同比-18.8%，营收占比83.8%，同店销售同比-25.4%。中国香港及中国澳门受跨境游客购买减少、金价高位等因素而增长压力更大。不过从产品结构看，公司聚焦品牌转型和高工艺，附加值更高的定价黄金产品占比提升，对零售值的贡献比例增长一倍至14.2%。门店方面，公司上半财年继续门店优化，净关店240家，期末门店总数7346家，更注重加强门店体验，进一步更新店铺形象，并在香港开设首家全新概念店。

毛利率提升，费用率绝对值下降。公司上半财年毛利率31.41%，同比+6.5pct，受益金价上涨及高毛利的定价产品占比提升。销售费用率/管理费用率分别同比+1.71pct/+1.04pct至10.58%/4.59%，主要系收入下降影响，销售及管理费用等绝对值同比下降2.8%。上半财年营运资金变动前之经营性现金流净额77.61万港元，同比略增加3%。存货周转天数同比延长145天，系需求疲软及金价高位带来库存量增加影响。

风险提示：金价大幅波动；门店调整不及预期；新品推广不及预期

投资建议：今年以来行业受金价高位波动影响终端销售释放，但长期看黄金珠宝行业在保值型需求支撑，以及产品设计感持续提升下，仍有进一步发展空间，近期金价回调企稳下消费者需求未来也有望逐步回归。公司作为黄金珠宝龙头，其产品迭代及渠道布局领先市场，在未来行业品牌力竞争日益重要的趋势下公司仍有较强的竞争力。考虑金价高位波动对终端消费者需求造成观望抑制及公司短期进行门店优化，我们下调公司2025-2027财年归母净利润至52.51/61.54/68.84亿港元（前值分别为55.31/62.36/69.26亿港元），对应PE分别为13/11.1/10倍，维持“优于大市”评级。

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周大福

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周大福

操作：买入

买入价： 7.04

维持“买入”评级基于FY25H1业绩表现，及FY25业绩较大受到重估黄金借贷合约产生亏损；展望FY26-27公司一口价占比或继续提升，带动毛利率增长；我们下调FY25利润预期，上调FY26-27利润预期；我们维持收入预测，预计FY25-27公司收入分别为913/979/1060亿港元；归母净利分别为56/69/77亿港元（原值为58/61/68亿港元）；EPS分别为0.56/0.69/0.77港元（原值为0.58/0.61/0.68港元）；PE分别为12X/10X/9X。一口价产品增长强劲，占比提升
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买入价： 7.19

预计公司FY25-27财年归母净利润分别为54、65、72亿港元，参考可比公司估值，给予FY25财年15倍PE估值，对应合理价值8.06港元/股，维持“买入”评级。FY25H1毛利率高增，持续聚焦品牌升级
光大证券 11/27

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买入价： 6.86

维持“买入”评级公司业绩表现低于我们此前预期，主要是由于黄金价格处于历史高位，对终端零售有抑制作用，公司调整门店导致门店数量下滑，考虑未来黄金珠宝景气度尚有一定不确定性，我们下调对公司FY2025/FY2026/FY2027的本公司股东应占溢利的预测34%/23%/20%至49.44/62.60/70.14亿港元。公司渠道力和品牌力在业内具有较强竞争实力，不断优化高端产品线，维持“买入”评级。2025财年半年报点评：毛利率提升幅度较大，产品系列持续优化

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