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Q3业绩触底、回购加速，拐点或临近

原文出处：申万宏源　贡献者：研报专业户

网易-S(09999)

投资要点：

根据财报，网易3Q24收入262.1亿，YoY-4%；营业利润71.5亿，yoy-5%；调整后净利润75.0亿，YoY-13%。业绩承压主要由于去年同期高基数叠加前三季度新品较少，以及汇兑损失影响。但我们认为公司基本面的悲观预期已反应充分。

端游快速增长。Q3游戏及增值业务收入yoy-4%至209亿（其中在线游戏yoy-1%至202亿），好于市场预期。分项看，手游yoy-10%至143亿，主要反应的是《逆水寒手游》《蛋仔》等高基数下承压；《第五人格》增长明显。端游yoy+29%至59亿，8-9月《魔兽》《炉石》相继回归并火爆，活跃用户分别较停服前增长50%/150%；《梦幻端游》企稳、《大话2》/《永劫端游》新高亦是重要支撑。受端游驱动，截至Q3末递延收入yoy+9.5%回测Q3流水增长2%，好于收入端表现。代理暴雪系端游的收入扩张也使得Q3游戏毛利率环比略降1.2pct至68.8%，但好于停服前水平（60-65%）。

云音乐毛利率好于预期，有道扭亏。Q3云音乐yoy+1%至20亿，会员规模保持快速增长社交娱乐Q3略弱于Q2；毛利率环比增0.7pct至32.8%，好于预期。有道收入yoy+2%至16亿，但经营利润同比实现扭亏为盈，季度经营利润亦创下历史新高。

回购继续加速，股东回报率可观。Q3现金分红0.435USD/ADR，分红总额约2.8亿美金前三季度分红8.8亿美金。Q3回购5亿美金（vs2Q242.9亿、1Q241.7亿、4Q230.6亿、3Q230.5亿），回购明显加速，24年前三季度累计回购9.6亿美金。我们假设Q4分红、回购规模与Q3一致，则全年股东回报将达到26.1亿美金，股东回报率4.7%（若Q4回购继续提速，则股东回报更高）。

业绩、估值均在底部，期待拐点到来。整体看，Q3管线弱、基数高，我们判断或是业绩增速触底的季度；当前PE亦在历史底部分位。而Q4开始管线逐步充沛：Q4《炉石》贡献将开始体现；核心产品《漫威争锋》《燕云十六声》将于12月上线；25年有望推出《Fragpunk界外狂潮》《漫威秘法狂潮》等新品；此外，市场关注的《命运：崛起》手游于11月测试《代号无限大》亦将于年内开启线下测试。25年游戏增长有望重新提速、步入拐点。

维持买入评级。考虑到手游Q3下滑较多，亦考虑新品管线进展及其递延节奏，我们调整盈利预测，预计24-26年营收为1056/1167/1226亿（原预测1076/1196/1272亿），调整后归母净利润为321/356/379亿元（原预测328/364/397亿元）。对应24-26年PE12/11/10.5x。考虑到公司估值处于历史底部分位，股东回报吸引力增强，25年基本面有望拐点，我们以25年预测为基数，给于174港币/股目标价，基于30%的上升空间，维持买入评级。

风险提示：宏观经济复苏不及预期，游戏监管政策边际变化，游戏的生命周期短于预期。

网易-S

151.50 +1.13% +1.70

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光大证券 12/05

网易-S

操作：买入

买入价： 141.70

考虑24Q3部分产品高基数下游戏收入下滑致使收入及利润承压，下调公司24-26年经调整归母持续经营净利润预测分别至312.9/334.7/355.1亿元人民币（与上次预测分别-8.0%/-12.5%/-14.4%）。采取SOTP估值，给予公司25年在线游戏服务业务18xPE，有道/云音乐/直播、电商及其他业务分别2x/2x/1xPS，下调目标价至180.0港元。网易产品线&业绩周期底部已过，看好24M12《漫威争锋》具备国际化大IP和成熟战术射击玩法，预约数据理想；《燕云十六声》通过对产品品质的钻研提升、商业化探索调整，有望逐步满足面向用户群的需求。伴随精品新游上线，有望迎来产品周期上行期，进而催化股价走强，维持“买入”评级。游戏产品线动态点评：周期底部已过，《漫威争锋》《燕云十六声》蓄势待发
华创证券 12/01

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估值：199

根据2024年Q3业绩情况，我们调整了业绩预期；预测公司2024~2026年归母净利润分别为289亿元/319亿元/348亿元（此前为298亿元/333亿元/359亿元）。当前股价对应2024~2026年PE分别为13.8/12.5/11.4X，对应Non-Gaap口径下归母净利润分别约为328亿元/358亿元/387亿元。采用SOTP法进行估值：游戏业务给予15~18倍PE，有道业务按照当前美股市值归属网易14.15亿元；云音乐按照当前市值归属网易141.46亿元，其他业务给予2XPS。汇总后对应2025年目标价区间168~199港元，维持“推荐”评级。2024年三季报点评：游戏收入略承压，PC表现突出；看好Q4开始重回增长，关注产品催化
华创证券 12/01

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操作：买入

买入价： 134.40

、估值及投资评级根据2024年Q3业绩情况，我们调整了业绩预期；预测公司2024~2026年归母净利润分别为289亿元/319亿元/348亿元（此前为298亿元/333亿元/359亿元）。当前股价对应2024~2026年PE分别为13.8/12.5/11.4X，对应Non-Gaap口径下归母净利润分别约为328亿元/358亿元/387亿元。采用SOTP法进行估值：游戏业务给予15~18倍PE，有道业务按照当前美股市值归属网易14.15亿元；云音乐按照当前市值归属网易141.46亿元，其他业务给予2XPS。汇总后对应2025年目标价区间168~199港元，维持“推荐”评级。2024年三季报点评：游戏收入略承压，PC表现突出；看好Q4开始重回增长，关注产品催化

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