【农牧饲渔】农林牧渔：产能恢复明显偏弱，2025年猪价获支撑

主要观点：

产能恢复明显偏慢，头部猪企是新增产能主力

从官方数据看，2024年2季末，能繁母猪存栏量4038万头，环比1季末仅小幅上升1.2%，7月、8月，全国能繁母猪存栏量分别为4041万头、4036万头，环比分别增长0.07%和环比下降0.1%，产能恢复明显偏慢；从行业数据看，涌益咨询、上海钢联的生猪产能数据恢复情况均明显弱于2022年。头部猪企是新增产能的主力军，2024Q2牧原、温氏两家公司的能繁母猪存栏量合计增加约26.7万头，占6月末全国能繁母猪存栏量4038万头的0.66%。

我们曾在《生猪养殖行业系列报告八：猪价高点值得期待，产能恢复或明显偏弱》中探讨过，2024年生猪产能回升速度偏慢，与亏损期较长、维持数年的高资产负债率、偏好压栏和二育等多重因素相关，恢复速度需持续跟踪。非瘟疫情带来的超高猪价刺激整个产业积极扩产，2021年末20家上市猪企平均资产负债率攀升至60%，达到2009年以来最高水平。截至2024年6月末，20家上市猪企平均资产负债率仍维持在63%的高位；与此同时，上市猪企股权融资完成规模不断下降，从2021年峰值448亿元降至2023年47亿元，并进一步降至2024年1-9月的19亿元，行业资金压力持续处于历史高位。

Q4猪价有望维持高位，2025年猪价跌幅有限

本轮周期2022年12月-2024年4月累计去化9.2%，2024年猪价处于上行周期。农业农村部披露，7月中大猪存栏量同比下降7.2%，2-7月新生仔猪数同比下降6.8%，由于育肥存活率、仔猪存活率保持相对稳定，Q4猪价有望维持高位；6-8月新生仔猪数环比分别增长3.5%、1.8%、0.7%，对应春节前后生猪出栏，考虑到春节前猪肉消费较当前会有明显提升，春节前后猪价有望维持相对高位。

从农业部数据看，2024年5月季能繁母猪存栏量开始环比上升，从统计局数据看，2024年二季末能繁母猪存栏量环比1季末上升1.2%。由此推算10-12月之后，即对应2025年3-5月生猪价格将步入下行通道，考虑到季节性因素影响，春节后是猪肉传统消费淡季，不排除猪价提前至2025年2月步入下行周期。由于本轮周期补栏速度明显弱于往年，甚至在今年8月猪价突破21元/公斤的情况下，能繁母猪存栏量出现环比下降，我们预判后期补栏会持续疲弱，2025年猪价回落速度或明显偏慢，2025年生猪出栏均价较2024年仅小幅回落。

大体重猪出栏及二育不振拖累短期猪价，静待猪价企稳回升

猪易通数据显示，8月11日全国生猪价格达到今年以来的峰值21.17元/公斤，之后猪价快速回落，9月24日猪价已跌至17.94元/公斤，较峰值下跌15.3%。我们认为，短期猪价大幅回调主要是受大体重猪出栏、短期二育不振，以及猪肉需求低迷影响。①大体重猪出栏。7月下旬开始，150公斤以上生猪出栏占比、生猪出栏均重稳步攀升，8月底均达到峰值7.37%、126.73公斤；②2024年9月1日-9月10日，二育实际销量占比降至1.89%，处于今年3月以来最低水平，较2023年同期下降2.31个百分点，二育积极性低迷；③目前，肉猪价比值1.58，处于2008年以来低位，猪肉消费受大环境影响持续低迷。

截至目前，栏舍利用率已经降至5月以来低位，我们预计，随着消费旺季的到来，大体重猪逐步出清，二育逐步入场，猪价有望企稳回升。

上市猪企整体出栏微增，养殖成本处下降通道

2024年1-8月，18家上市猪企合计出栏10018.6万头，同比上升2.1%，8月18家上市猪企合计出栏1294万头，同比上涨1.5%。主要上市猪企生猪养殖成本处于下行通道。2024年1月以来，神农集团、牧原股份、温氏股份的完全成本始终处于第一梯队，7月神农集团育肥猪完全成本13.7元/公斤，牧原股份养殖完全成本13.8元/公斤，温氏股份肉猪养殖综合成本低于14元/公斤。

估值及投资建议

今年以来补栏积极性疲弱，从官方数据看，Q2能繁母猪存栏量环比1季末小幅上升1.2%，7月、8月，能繁母猪存栏量环比分别增长0.07%和环比下降0.1%，即使8月出现了猪价阶段性高点，产能环比仍出现下滑，我们预计Q3、Q4产能恢复将非常缓慢。产能回升缓慢或使2025年猪价较2024年仅小幅回落，生猪养殖板块或演绎以量补价的逻辑。一、二线龙头猪企估值多数处历史低位甚至已经跌破历史低位，温氏回购方案彰显信心。我们继续推荐生猪养殖板块，重点推荐温氏股份、牧原股份、神农集团、巨星农牧。

风险提示

疫情；猪价维持高位时间低于预期。