【航天航空】国防军工：两“船”合并点评：对内保持适度竞争，对外拧成一股绳

事件

9月2日，中国船舶和中国重工分别发布“关于筹划重大资产重组停牌公告”。根据公告，中国船舶与中国重工正在筹划由中国船舶通过向中国重工全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并中国重工。中国船舶和中国重工自9月3日开市起开始停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。

点评

1、中国船舶、中国重工于2024年9月2日发布关于筹划重大资产重组停牌的公告。为进一步聚焦国家重大战略和兴装强军主责主业、加快船舶总装业务高质量发展、规范同业竞争、提升上市公司经营质量，中国船舶与中国重工正在筹划由中国船舶通过向中国重工全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并中国重工。本次交易的具体交易方案、换股价格、债权债务处理、员工安置、异议股东保护机制等安排将由双方沟通、论证、协商后，在正式签署的交易协议中进行约定。

2019年，“南北船”合并重组正式落定，成立中国船舶集团有限公司。此前，中国船舶、中国重工分别隶属于中国船舶工业集团有限公司、中国船舶重工集团有限公司。2019年10月14日，原中国船舶工业集团有限公司与原中国船舶重工集团有限公司联合重组，成立了中国船舶集团有限公司。

当前，我国造船业处于景气向上阶段。据中国船舶工业行业协会数据，2024年上半年我国造船完工量2502万载重吨，同比增长18.4%；新接订单量5422万载重吨，同比增长43.9%。截至2024年6月底，我国船舶手持订单量17155万载重吨，同比增长38.6%。以载重吨计，我国造船完工量、新接订单量、手持订单量的国际市场份额均位居世界第一。2024年上半年，随着2022年以来承接的新船价格相对前期较高的船舶迎来交付期，特别是集装箱船的批量交付，带动我国船舶出口金额保持高速增长。

我们认为，中国船舶与中国重工在造船业景气向上的阶段进行合并，有助于提升中国造船业在国际市场上的影响力，获取更高市场份额，避免内部竞争，进一步提升整体盈利能力。

2、参照2014-2015年中国南车和中国北车合并，当时，两车合并的背景是：全球轨道交通行业面临高铁经济蓬勃发展的最佳契机，中国轨道交通“三网融合”蕴含巨大的市场空间。合并的目的是：提升合并后新公司的业务规模，增强盈利能力，打造以轨道交通装备为核心，跨国经营、全球领先的大型综合性产业集团。合并之后的举措包括：

1）提升国际化：合并后新公司将把握全球轨道交通市场快速发展的历史机遇，扩大全球市场份额，加快国际化进程。着力统一布局海外投资，避免资源浪费，提高投资效率；整合海外销售队伍，制定统一的海外市场拓展战略，集中力量在国际竞争中获得更加有利的地位；统一品牌形象，集中双方优势参与国际竞争。

2）增强协同性：合并双方将在研发、生产、采购、销售等领域充分发挥协同效应，实现资源合理配置，提升公司整体实力。通过统筹研发资源，构建可持续发展的研发体系，融合双方优势技术，加速实现核心技术突破；优化产品体系，实现产品的谱系化、标准化和模块化，为客户创造更大价值；实现生产基地专业化、地域化分工，统筹规划未来投资，实现供应体系、销售体系全球整合，充分挖掘规模效应和协同效应。

3）拓展多元化：合并后新公司将利用轨道交通装备板块的既有资源培育新产业，实现业务多元化发展，提高公司抗风险能力。

中国南车和中国北车合并的换股比例以相关股票于首次董事会决议公告日前20个交易日的交易均价作为市场参考价，综合考虑历史股价、经营业绩、市值规模等因素，经公平协商而定。中国南车A股和H股的市场参考价分别为5.63元/股和7.32港元/股；中国北车A股和H股的市场参考价分别为5.92元/股和7.21港元/股。换股比例为1:1.10，即每1股中国北车A股股票可以换取1.10股中国南车将发行的中国南车A股股票，每1股中国北车H股股票可以换取1.10股中国南车将发行的中国南车H股股票。根据该等参考价并结合换股比例，中国南车的A股股票换股价格和H股股票换股价格分别确定为5.63元/股和7.32港元/股，中国北车的A股股票换股价格和H股股票换股价格分别确定为6.19元/股和8.05港元/股。

中国南车和中国北车为异议股东提供现金选择权：中国南车是5.63元/股，中国北车是5.92元/股。

从经营层面看，两车合并之后，整体净利率有所提升。

从股价表现看，停牌前一个交易日是2014年10月24日，中国南车收盘价为5.80，中国北车为6.45，此后的半年内，中国南车股价最高涨至39.47。

3、投资建议：我们认为，中国船舶与中国重工合并对两者均为重大利好，参考中国南车和中国北车合并方案出台之后的表现，建议投资者积极关注相关标的；从两“船”合并引申来看，军工行业未来有望对内保持适度竞争，对外拧成一股绳，未来军贸出口也有望减少国内竞争，军贸市场广阔且军贸的盈利能力有望提升，建议关注军贸领域相关标的，包括国睿科技、中航沈飞、高德红外、国科军工、航天彩虹、中无人机、内蒙一机等。

风险提示

中国船舶与中国重工合并的实施尚存在较大不确定性、船舶行业景气度的提升不及预期、军贸市场发展不及预期等。