09/04

组织升级成功：从L6到端到端+VLM

原文出处：太平洋　贡献者：研报专业户

理想汽车-W(02015)

事件：公司发布2024半年报，上半年营业收入573亿元，同比+20.8%；归母净利润16亿元，同比-47.4%；Non-GAAP净利润28亿元，同比-32.9%。其中Q2单季度实现收入317亿元，同比+10.6%，环比+23.6%；归母净利润11亿元，同比-52.3%，环比+86.2%；Non-GAAP净利润15亿元，同比-44.9%，环比+17.8%。

组织升级获得初步的商业成功。Q2收入317亿元，同环比分别+10.6%/+23.6%，其中汽车销售收入303亿元，同环比分别+8.4%/+25.0%。Q2汽车毛利率18.7%，同环比分别-2.3/-0.6pct，主要受降价、权益和L6占比提升影响。公司Q2研发支出30亿元，同环比分别+24.8%/-0.7%，智驾技术研发，研发费率9.6%，同环比分别+1.1/-2.3pct；SG&A支出28亿元，同环比分别+21.9%/-5.5%，主要用于销售和服务网络拓展（中心店及超充站），SG&A费率8.9%，同环比分别+0.8/-2.7pct。随着理想L6销量带动规模效应凸显，配合各项降本增效措施，公司经营业绩将在下半年进一步提升。

理想L6的商业表现作为组织升级的代表作，发布即爆款。L6自6月起连续三个月交付量突破2万辆，理想Q2交付新车超10.8万辆，同比增长25.5%。理想汽车在20万元以上，新能源汽车市场占有率从Q1的13.6%提升到Q2的14.4%，位居国产汽车品牌销量首位。7月交付量达到5.1万辆，创下月交付量的历史新高。目前已突破累计交付量90万辆里程碑。全系车型都在各自细分市场保持头部地位。理想L7和L8在30万元以上中大型SUV销量中位列前两位，理想L9保持全尺寸SUV用户的首选地位。公司预计Q3汽车交付量将达到14.5万-15.5万辆，同比增长38%-47.5%，总收入预计为394-422亿元，同比增长13.7%-21.6%。

端到端+VLM，AD Max订单大增。理想汽车全栈自研的全新自动驾驶技术架构——端到端+VLM，7月理想向超过24万ADMax用户全量推送了不限城市、不限道路的无图NOA，带动订单增长。自5月无图NOA开启体验，门店NOA试驾占比实现3倍的增长；7月份OTA6.0推送以后，城市NOA的日活翻了近8倍，车均城市NOA里程翻了近3倍；截至8月底理想汽车智能驾驶的用户使用渗透率超过99%，全场景范围累计里程已经突破了11.11亿公里。从市场端来看，智驾对理想销量产生了非常好的推动作用，各个车型的ADMax订单占比都在提升，特别是30万以上的车型，ADMax订单占比已经接近70%。在7月5日召开的智能驾驶夏季发布会上，理想发布了行业首个基于E2E端到端和VLM视觉语言模型的双系统智能驾驶方案，使智能驾驶系统具备更强的博弈能力、逻辑思考能力及快速选代能力，理想的智能驾驶训练算力已达5.39EFLOPS。E2E+VLM+充足研发投入+高阶智驾车辆保有量将逐渐形成理想汽车的智驾护城河。

守正出奇宁静致远

投资建议：组织升级成功：从L6到端到端+VLM。理想引领了越级配置的大五座和家庭六座SUV，取得了巨大的商业成功。今年3月以来，通过大规模的组织升级，扛住了问界的攻势，在一众20万上下的“半价理想”围攻下，理想L6的商业表现作为组织升级的代表作，发布即爆款。全栈自研的全新自动驾驶技术架构——端到端+VLM，智能驾驶训练算力已达5.39EFLOPS，E2E+VLM+充足研发服务+高阶智驾车辆保有量将逐渐形成理想的智驾护城河。另外，理想汽车在全国已投入使用748座理想超充站，拥有3506个充电桩，这将为明年的纯电战略成功打下坚实基础。预计2024-2026年收入分别为1471/1929/2463亿元，归母净利润分别为85/132/195亿元，对应PE分别为19.64/12.72/8.58倍，维持“买入”评级。

风险提示：汽车销量不及预期、价格战加剧超出预期，原材料价格波动超出预期。

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我们维持公司2024~2026年营业收入预期分别为1463/1918/2507亿元，同比分别+18%/+31%/+31%，归母净利润为75/121/176亿元，分别同比-36%/+61%/+45%；对应2024~2026年EPS为3.55/5.72/8.28元，对应PE为19/12/8倍，维持公司“买入”评级。8月销量同比+37.8%，OTA 6.2再升级
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估值：95.81

目标价24.47美元/95.81港元，买入评级：我们预测公司2024-2026年的销量分别达到49.2万辆、67.2万辆、84.9万辆，收入分别为1429亿元、1840亿元和2011亿元，归母净利润分别为75亿元、120亿元和155亿元，未来三年均维持盈利水平。我们使用自由现金流折现对公司进行估值，WACC11%，永续增长率3%，求得合理股价应为24.47美元/95.81港元，较现价有25.7%/27.3%的上涨空间，维持买入评级。智能驾驶进展顺利，新纯电车型将于25年上半年发布
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操作：买入

买入价： 78.85

受行业竞争等多重因素影响，我们下调公司盈利预期，预计公司2024-2026年实现营业收入1,521、2,171、2,628亿元，同比增速为23%、43%、21%；实现归母净利润84、146、200亿元，同比分别为-28%、73%、38%；EPS为4.0、6.9、9.4元，对应当前股价的PE估值分别为18、10、8倍。随公司L6热销及新车型推出，我们预计公司未来销量有望逐渐提升，对应业绩也有望持续改善，因此我们维持公司“增持”评级。2024Q2财报点评：2024Q2业绩环比增长，智驾持续加速

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