09/04

电商市场竞争白热化，短期牺牲利润换成长

原文出处：第一上海证券　贡献者：研报专业户

拼多多(PDD)

国内业务面临挑战：2024年上半年实物商品网上销售额同比增长8.8%，二季度居民人均消费支出同比下滑3.3个百分点至5.0%，各平台在电商促销节点618的增速出现分化，反映了居民消费趋势有所承压。管理层表示，考虑到外部环境及竞争格局的变化，收入的高成长性与盈利能力将面临挑战，未来公司将增加投资，尚不考虑股票回购或分红计划。我们认为由于理性消费及同质化竞争，短期国内电商市场依然颇具挑战。全年拼多多将聚焦GMV增长，将让利扶持优质商家，短期通过牺牲利润换取更长期的平台生态。

海外业务进展良好：上半年Temu全球销售额接近200亿美元，我们预计24全年GMV将达到500亿美元。我们认为全托管业务的UE已接近盈亏平衡，半托管持续发力，整体亏损环比收窄。海外业务的成本结构以物流及营销费用为主，随着半托管业务的发展，履约费用的占比将会下降。此外，未来美国市场的增长将主要依赖自然流量，广告投放重点集中在非美市场，因此全年成本结构将持续优化。

Q2营收不及预期：Q2收入970.60亿元人民币，YoY+86%，不及市场预期。其中，线上营销服务收入491.16亿元，YoY+29%，连续两个季度降速；交易服务收入479.44亿元，YoY+234%，主要受益于Temu的增长。运营利润325.65亿元，YoY+156%，超出市场预期；运营利润率33.6%，经调整运营利润率36.0%，达到历史新高水平。运营费用307.97亿元，YoY+48%，运营费用率31.7%。其中，营销费用260.49亿元，YoY+48%，费用率26.8%。研发费用29.09亿元，YoY+6%，费用率3.0%。行政费用18.39亿元，YoY+208%，费用率1.9%。SBC费用24.2亿元，占收入的2.5%。净利润320.09亿元，YoY+144%，净利率33.0%；Non-GAAP净利润344.32亿元，YoY+125%。本季度产生运营现金流437.93亿元，截至二季度末，公司持有现金、等价物及短期投资2,849亿元，其中现金及等价物为568亿元。

目标价146.10美元，买入评级：基于本次财报，我们下调2024-2026年公司收入至4,124/5,210/6,344亿元（原为4,582/6,221/7,681亿元），下调2024-2026年运营利润至1,206/1,508/1,863亿元（原为1,352/1,856/2,334亿元），对应每ADS收益87.1/109.0/134.3元。我们下调目标价至146.10美元，维持买入评级。

风险：1）宏观经济不确定性、中美关系相关风险；2）国内电商行业同质化竞争加剧导致增长放缓、利润下滑；3）海外消费疲软导致出海业务不及预期，整体盈利水平下降；4）海外市场面临地方保护主义等风险；5）海外收入占比扩大所带来的汇兑影响。

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