2024年中报点评：业绩符合预期；CSO业务增速显著
上海医药(02607)
事件：公司于2024年8月26日发布2024年上半年业绩
点评
【收入增速受医药工业拖累；费用控制见成效】
收入端：2024年上半年，上海医药实现营收1394亿元，同比+5.1%。其中第二季度实现收入693亿元，同比+4.4%。分板块看：医药商业板块（分销+零售）：实现收入1267亿元，同比+7.5%。
其中，医药分销业务收入1270亿元（包括分部间交易），同比增长6.9%。分销业务中，CSO业务实现收入约40亿元，同比+172%。器械、大健康等非药业务收入218亿，同比+11.1%。上半年引入进口总代品种8个，新增SPD（医药物流管理）项目15个。第二季度，医药商业板块实现收入635亿元，同比+6.7%，环比基本持平。CSO业务收入23亿元，环比+35.3%。
医药工业板块：上半年实现收入127亿元，同比-13.4%。其中中药收入52亿元，同比小幅增长。上半年研发投入14亿元，同比+15.3%，占工业销售的11%，其中研发费用11亿元，同比+7.7%。第二季度医药工业收入58亿元，同比-16.1%，环比-16.7%。工业板块收入下滑主要是受上药第一生化的产品降价影响（上药第一生化上半年收入为7.8亿元，同比下滑63.8%，主要受多黏菌素B降价影响），基本符合此前预期。
毛利率与费用率：上海医药上半年毛利率11.6%，同比-1.3pcts；二季度毛利率11.8%，同比-0.9pcts，环比+0.3pcts。费用率方面，上半年销售费用率4.7%（同比-1.1pcts），管理费用率2.3%（同比基本持平），研发费用率0.8%（同比基本持平），财务费用率0.5%（同比基本持平）。销售费用拆分来看，上半年医药工业销售费用41亿元，同比下滑24.0%，销售费用率为30.6%，同比下降4.3pcts。医药分销业务销售费用25亿元，同比+3.2%，费用率小幅小降。
我们认为销售费用率下降一方面因为工业板块产品进入集采，相关销售费用支出减少；另一方面得益于商业板块南北整合、工业板块销售管线调整等内部管控因素。
利润端：上半年上海医药实现归母净利润29.4亿元，同比+12.7%；扣非归母净利润27.1亿元，同比+23.0%。二季度归母净利润14.0亿元，同比+28.2%。
应收账款与账期：截至2024年上半年，上海医药应收账款规模达到809亿元，其中一年以内部分795亿元，一到两年部分282亿元，两年及以上部分12亿元。一年及一年以上的应收账款规模由35亿（截至2023年底）增长为40亿（截至2024年上半年）。坏账准备由2023年底的22亿元提升至2024年上半年的25亿元。考虑到部分地区医保回款压力较大，我们建议持续关注上海医药应收账款规模和账期变化。
盈利预测与估值
2024上半年医药流通行业业绩整体承压，我们认为上海医药能够逆势增长主要得益于其创新业务的发展，包括CSO、进口创新药产品全生命周期服务及SPD等。但考虑到传统分销业务内生增长受流通行业宏观环境影响，我们略微下调上海医药2024/25/26年的收入分别至2,778/2,999/3,235亿元人民币（前值分别为2,848/3,116/3,404亿元），增速分别6.7%/8.0%/7.9%；略微下调2024/25/26年归母净利润分别至50/54/59亿元人民币（前值分别为52/57/63亿元），增速为37.1%/9.8%/10.6%。
我们维持公司优于大市的评级，目标价下调5.0%至13.82元港币。我们使用现金流折现（DCF）模型及FY24-FY33的现金流进行估值。基于WACC6.2%（不变），永续增长率3%（不变），港股对A股折价60%（不变），对应目标价13.82元港币。当前股价分别对应2024/257.4/6.9倍P/E。
风险
政策风险；业绩不及预期风险；应收账款账期拉长风险；整合进度不及预期风险；研发进展不及预期风险；商誉减值风险。
TA关联分析
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操作
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趋势
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13.82
估值
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基本面
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