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【有色金属】铝:行业格局稳定,关注上游及高股息标的

原文出处: 国联证券   贡献者:研报专业户

中国新增产能有限,海外项目建设缓慢


全球新增产能主要来自中国,受产能天花板限制,国内产能锁定在4543万吨。按照23年10月历史单月最大产量计算,产能利用率为98.6%、继续提升空间有限。23年中国电解铝产量4159万吨,我们预计24-25年中国电解铝产量4294/4318万吨。海外新增电解铝集中在中东和印尼,中东项目尚无明确投产计划,印尼受制于电力供应问题,项目建设进度缓慢。


车和光伏贡献增量,地产存在不确定性


我们预计24-25年中国新能源车产量1150/1300万辆,国内汽车用铝需求增加50/54万吨;我们预计24-25年中国光伏新增装机235/250GW,国内光伏用铝需求增加16/13万吨。国内建筑在铝需求占比36%,我们预计24-25年中国地产竣工变动-10%/-10%,对铝需求变动-152/-136万吨。近期国家支持地产政策频出,建筑用铝的需求存在改善可能。


电解铝过剩幅度扩大,利润向上游转移


我们认为24-25年国内电解铝供需格局不如23年,国内铝价可能弱于海外铝价。考虑进口因素后,预计24-25年国内供给总量4344/4368万吨,需求总量4248/4233万吨,国内市场过剩96/135万吨。在电解铝产量增长的背景下,国内铝土矿产量下滑导致国内氧化铝产量增速放缓,且进口数量出现减少,导致氧化铝价格上涨,电解铝行业利润或将从中游转向上游。


股息率存在增加预期,行业估值或将重估


电解铝新增产能难度大,资本开支大幅下降。21-22年电解铝企业出现经营性现金流大幅流入、融资性现金流大幅流出、资本开支减少的局面,具备提高分红比例的条件。电解铝在历史上被认定为两高一剩,市场参考水泥和玻璃给予板块估值。目前行业产能利用率已达98%,产业链的核心是上游铝土矿资源和中游能源,并非制造业,我们认为电解铝估值应参考有色。


投资建议:


中国宏桥(01378.HK):按权益产量计算,公司是全球产量最大的电解铝和氧化铝企业。我们预计23-25年公司归母净利润为100.64/114.49/119.91亿元、3年CAGR为11.3%,EPS分别为1.06/1.21/1.27元。我们给予中国宏桥24年4.6倍PE,目标价6.17港元,首次覆盖给予“买入”评级。


中国铝业(601600.SH):公司是全球最大的铝土矿生产企业,网电占比高,成本波动小。我们预计23-25年公司归母净利润分别为65.08/78.00/92.21亿元,3年CAGR为30.1%,EPS分别为0.38/0.45/0.54元。我们给予中国铝业24年15倍PE,目标价6.82元,首次覆盖给予“买入”评级。


风险提示:全球衰退;美联储大幅加息;需求下滑;政策调整;成本增加。


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