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【专业服务】人力专题:对标海外巨头,什么类型的人资企业可能做大?

原文出处: 国海证券   贡献者:研报专业户

海外人资巨头生意模式梳理:


1、ADP(市值946亿美元):本质为强科技的服务型公司


生意模式:薪酬服务起家,目前发展为两大主业:HCM(人力资本管理解决方案)、PEO(专业雇主服务)。


1)HCM:以薪酬为核心(解决算薪、发薪),提供基于技术的集成化人力资本管理云解决方案,解决客户与人力资源服务相关的一系列需求。收费模式:基础定价包括两种模式:1)基于处理的工资单数量收取;2)基于服务的员工人数收取;额外服务会增加收费。


2)PEO:与劳务派遣相近(不带招聘)。收费模式:收取雇员的工资+法定费用(工资税+社保等)+服务费确认为收入。


为什么能做大:核心在于美国人资市场与中国存在差异,ADP发家业务薪酬服务难度高于国内,要求人资公司具备更强的专业know-how。


2、Workday(市值608亿美元):本质为提供云SaaS-ERP服务的应用型公司


生意模式:SaaS起家由HCM拓展至FM,业务以订阅服务为主、专业服务为辅。


订阅服务:为客户提供一到多个云端应用产品的访问权。收费模式:定价受客户规模、员工数量、应用程序价格决定,订阅合同期限一般为三年及以上。


为什么能做大:核心在于比其他企业级SaaS应用供应商更聚焦(HCM+FM),成立时机较合适宜(替代传统的本地化部署的ERP软件)。


VSADP的不足:纯SaaS企业,前期投入重、盈利周期长,服务能力弱。


3、Recruit(市值575亿美元):本质为互联网主导的平台型公司


生意模式:校园招聘广告业务起家,现发展为三大主业,灵工、人力资源技术、匹配与解决方案;人力资源技术业务增长最快,打开第二曲线。


1)灵工:分布于日本本土、海外(欧洲+美国+澳洲)。


2)人力资源技术:由2012年收购的Indeed+2018年收购的Glassdoor两大全球在线招聘平台组成。收费模式:1)按点击付费:企业为招聘帖上的每次点击付费;2)按启动申请付费:企业在求职者开始申请时付费;3)按申请付费:企业仅在求职者完成工作申请时付费。


3)匹配与解决方案:①营销解决方案:为除了人资外的各行业提供在线匹配平台、云端SaaS解决方案。②人力资源解决方案:主要面向日本的在线招聘平台。收费模式:广告收入+交易佣金。


为什么能做大:线下传统业务扎实+互联网基因深厚,通过各线上平台打通不同市场信息壁垒,推动流量变现能力持续提升


4、Randstad(市值105亿美元):本质为传统的灵活用工公司


为什么能做大:全球持续收购。


对标海外龙头成长路径,对我国人资企业的启示:


1、海外人资市场非常大,几乎没有一家巨头做深做透人资全产业链。龙头未来很难做深做透人资全产业链,有望延伸拓展至全产业链,但仍是细分领域的龙头。


2、三家国企龙头或能对标ADP,业务模式类似,但中美职场、社会条件差异大。


3、科锐对标传统灵工企业,做大路径是收购。


4、Boss、猎聘模式在国外没有大型企业对标,而线上招聘搜索模式在中国并没有跑通。


5、无论做服务、saas、灵工的人资企业,想要成长为巨头都需要:积累足够多BC端供需数量+持续技术投入,数字化能力是人资行业的核心竞争力。


经济困难时期,海外龙头业绩与估值表现复盘:


1)ADP:主业相对抗周期,导致业绩增速和经济增长相关性不强。当美国经济困难时(2008-2009年),PE估值底部为12.4X;技术提效后,又遇美国经济困难时(2020年),PE估值底部为19.1X;估值中枢已上移。2014-2023年当美国GDP增速在低个位数时,ADP营收/经调整归母净利润年化增速为6.5%/9.4%,稳态PE估值位于25-35X区间。


2)Recruit:业绩增速和经济增长相关性较强。当日本GDP下滑/疫后复苏乏力时(2020-2022年),PE估值底部为21-23X。2014-2018年,当日本GDP维持正增时,Recruit营收/归母净利润年化增速15.5%/26.3%(对应报表期间为FY2015-FY2019),稳态PE估值位于25-35X区间(技术业务享有估值溢价)。


3)Randstad:业务区域分散,导致业绩增速和经济增长相关性不强。两段经济困难时期(2008-2009/2020年),PE估值底部为7-8XPE。疫情前2014-2019年,当荷兰、美国GDP维持正增时,Randstad营收、经调整归母净利润年化增速分别为6.5%/13.7%时,稳态PE估值位于10-15X区间。


4)Adecco:业务区域分散,导致业绩增速和经济增长相关性不强。两段法国经济困难时期(2008-2009/2020年),PE估值底部为8.5/11.5X。疫情前(2010-2019年)当法国GDP增速维持正增时,Adecco营收/经调整归母净利润长期年化增速均为低个位数,稳态PE估值位于10-20X区间。


5)Seek:并表投资收入占比高,导致业绩增速和经济增长相关性不强。澳大利亚经济增长降速时期(2009年),PE估值底部为9.5X;2007-2022年经济正常增长时期,Seek营收/经调整归母净利润长期年化增速为14%/10.6%,稳态PE估值位于15-30X区间。


6)Hays:业绩增速和经济增长相关性较强。德国、英国经济困难时期(2020年),PE估值底部为10.6X;疫情前2012-2019年经济正常增长时期,Hays营收/经调整归母净利润年化增速为7.5%/12.6%,稳态PE估值位于15-20X区间。


行业评级及投资建议:人力资源行业具备培育大市值公司的沃土,海外龙头穿越周期,国内享有人口优势、具备做大的天然基础;伴随宏经济弱复苏,人资行业有望景气向上,首次覆盖给予行业“推荐”评级。重点关注科锐国际、北京人力,建议关注外服控股、Boss直聘、同道猎聘、北森控股。


风险提示:海外人资市场不可完全对标;国内人资龙头存在大客户波动风险;行业竞争加剧风险;经济复苏不及预期;国内外公司并不具备完全可比性,对标的相关资料和数据仅供参考。


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